IPO (Initial Public Offering) – børsnotering

    Denne artikkelen er del 1 av 5 artikler om IPO

IPO

Investorer og tradere får fra tid til annen tilbudet om å delta i en IPO i forbindelse med en børsnotering av et unotert selskap.

Spørsmålet blir dermed: – Bør du velge å kjøpe aksjer i en IPO hvis du får tilbud om det?

IPO = en børsnotering

IPO er en forkortelse for Initial Public Offering og vil si at et unotert selskap henter inn mer egenkapital i forbindelse med en børsnotering av selskapet. IPO er med andre ord prosessen ikke-børsnotert selskap går igjennom når de bestemmer seg å gå på børs for første gang.

En IPO (børsnotering) er dermed selskapets første utstedelse av aksjer til allmennheten. Dette skjer i praksis ved at en tilrettelegger gjennomføres en offentlig emisjon hvor hvem som helst kan tegne seg for aksjer i selskapet for første gang. Disse aksjene er uten omsetningrestriksjoner og kan dermed kjøpes og selges fritt i aksjemarkedet.

IPO = offentlig emisjon

Siden børsintroduksjonen skjer ved at det gjennomføres en offentlig emisjon selger ingen av selskapets eksisterende aksjonærer noen sine aksjer ved børsintroduksjonen. Dagens aksjonærer får dermed ingen av pengene som hentes inn ved børsintroduksjonen. De går uavkortet til å styrke selskapets egenkapital. 

I praksis skjer dermed børsintroduksjonen ved at selskapets aksjebeholdning (antall aksjer i selskapet) økes med en viss prosentsats. Hvis selskapet f.eks. velger å doble sin aksjebeholdning ved børsintroduksjon vil dette si at dagens aksjonærer i selskapet får redusert sin eierandel fra 100% til 50%.

Tegningskurs ved børsnotering

Når selskapet skal børsnoteres gjennom en offentlig emisjon må selskapet bestemme seg for hvor mange nye aksjer som skal bli utskrevet (utvanningseffekten) og tegningskursen. Hvor mye penger selskapet får hentet inn gjennom IPO-en kan så beregnes slik:

Antall aksjer x Tegningskurs = Innhentet egenkapital

Det finnes flere måter å avgjøre tegningskursen på. Det vil si hvor mye hver investor som ønsker å tegne seg (kjøpe aksjer) i emisjonen må betale for hver enkelt aksje. De vanligste metodene er:

  • Fastpris – Dette er den vanligste måten å sette tegningskursen på. Her setter tilretteleggeren en fast tegningskurs på forhånd som alle kan tegne seg til ved å sende inn et tegningsskjema. Det hender at tilrettelegger tar forbehold om emisjonskursen, slik at den kan justeres dersom etterspørselen blir høyere enn forventet. 
  • Book building – Ved bruk av ”book building”-metoden reiser tilretteleggeren og selskapets ledelse på en rundtur (”road show”), hvor de kommer i kontakt med potensielle investorer og undersøker hvor mange aksjer de ønsker og til hvilken pris. På denne måten får man kartlagt etterspørselen etter aksjen, og man får et bedre utgangspunkt for å sette en riktig pris. “Book building” gir tilretteleggeren en viss fleksibilitet til å justere prisen dersom det skulle dukke opp ny informasjon i løpet av ”book building”-prosessen. Her blir tegningskursen med andre ord satt uten at investoren vet hva den endelige tegningskursen vil bli når de tegner seg. I stedet blir de bedt om å by på aksjene innenfor en viss prisklasse. Selskapet og tilretteleggeren bruker deretter budgivning informasjonen til å komme opp med en pris som passer best til IPO-en. Investorer som har gjort bud blir så tildelt aksjer til denne prisen, som kan være annerledes enn deres opprinnelige bud.
  • Den nederlandske auksjonmetoden – Her blir tegningskursen basert på investorene kommer med bud. For eksempel, tenk det er 200 aksjer i et lager som tilbys. De 200 budgivere som gjorde de høyeste budene ville alle få aksjer, og prisen vil bli satt til det laveste beløpet bud av disse topp 200. Selvfølgelig, det kan være budgivere som ønsker flere aksjer, men de kan være ikke være i stand til å få dem tatt. Hvis det var en person i dette eksempelet som hadde lagt inn bud på 10 aksjer på ett hundre og nittisjette høyeste budgivning pris, ville han bare få fem av sine ønskede aksjer, siden de andre fem ville overstige 200 aksjer tilgjengelig.

I USA er det vanligst å bruke ”book building”-metoden, mens i Storbritannia er fastprismetoden dominerende (Brealey et al. 2006). På Oslo Børs har ”book building” vært mest brukt de siste årene (Moe 2007), mens det på 80-tallet og begynnelsen av 90-tallet var fastpris-metoden som dominerte.

”Firm commitment” vs ”best effort” emisjon

Når selskapet (utsteder) og meglerhuset inngår avtalen om tilrettelegging (børsnotering eller emisjon), må partene også avgjøre om det skal være en ”firm commitment”-emisjon eller en ”best effort”-emisjon. Forskjellen mellom disse to formene ligger i risikoen tilrettelegger tar.

Ved ”firm commitment” garanterer tilrettelegger for emisjonen, hvilket betyr at usolgte aksjer må kjøpes av tilretteleggeren. Dersom ”best effort” velges, forplikter tilrettelegger seg kun til å gjøre sitt beste, og risikoen for usolgte aksjer skyves dermed over på utsteder.

”Lock-up”-avtale

En ”lock-up”-avtale er en:

– avtale hvor en eller flere av de eksisterende eierne forplikter seg til ikke å selge hele eller deler av aksjebeholdningen sin før et på forhånd avtalt tidspunkt.

For selskapene som noteres på Oslo Børs ser det ut til at det vanligste er å velge en ”lock-up”-periode på mellom seks og 18 måneder. Bruken av ”lock-up”-avtaler kan ha flere formål. Ved å hindre salg av aksjen etter noteringen, vil en slik avtale bidra til å stabilisere prisen i ettermarkedet. Det at eksisterende aksjonærer lar seg ”binde til masten” på denne måten kan også ses på som et signal om at de har tro på selskapet. I noen tilfeller er det slik at store institusjonelle investorer stiller krav om at visse eksisterende eiere må inngå en ”lock-up”- avtale, for at de institusjonelle eierne skal være villige til å delta i emisjonen.

Underprising

Underdekning vil si at ikke alle aksjene i emisjonen blir tegnet, mens overdekning vil si at det er flere som ønsker å tegne (kjøpe) enn det som er til salgs. Ved overtegning tildeles aksjene normalt ved loddtrekning.

Fastpris og “book building” metoden, basert på et komparativt studie, er de vanligste beregningsmetoden for å avgjøre IPO-ens tegningskurs. Med komparativ studie menes:

– at selskapet blir sammenlignet opp med andre lignende børsnoterte selskaper for å komme opp med en rettferdig pris på aksjen.

Normalt vil tegningskursen i en IPO være underpriset. Det vil si at aksjene i selskapet prises lavere enn markedsverdien. Dette gjøres for:

  • å sikre fulltegning i emisjonen og unngå at garantistens ansvar utløses. Tilretteleggeren står som garantist for IPO-en og må ta ansvar ved undertegning. Det vil si i tilfeller hvor alle aksjene i emisjonen ikke blir tegnet av andre.
  • å sikre en positiv børsintroduksjon hvor aksjekursen fortsetter å stige etter børsintroduksjonen istedenfor å synke. Noe som er viktig for at markedet skal få tillit til aksjen og begynne å handle den regelmessig.

At det normalt er en systematisk sammenheng i økningen mellom tegningskursen ved IPO og sluttkursen første handelsdag ved børsintroduksjoner har vært godt dokumentert helt siden tidlig på 1970-tallet. Dette fenomenet omtales både som underprising og ”firstday returns

For deg som investor betyr dette at det ofte er store penger å tjene ved å kunne være med på en IPO som blir tatt godt imot av markedet etter børsintroduksjon. De fleste aksjene stiger normalt umiddelbart etter børsintroduksjon, så mange investorer velger å være med på IPO-en bare for å selge ut aksjebeholdningen ved første ordinære handelsdag på børsen etter børsintroduksjonen. 

Det er ofte en stor interesse i en ny emisjon, og verdien vil nesten alltid stige, med mindre aksjen ikke er overpriset, et problem som kan oppstå når garantistene overvurderer interessen for en ny emisjon. 

Graden av underprising varierer både over tid og mellom land, men ligger typisk et sted mellom 10% og 30%

Lav langsiktig avkastning

Mens aksjen synes å være underpriset på IPO tidspunktet, med det resultat at aksjen kan stige 10-30% de første dagene etter børsintroduksjon, gir nye børsnoterte historisk sett en lavere langsiktig avkastning enn aksjeindeksen. En riktig investeringstrategi synes derfor ofte å være å bli med i IPO-en med så mange aksjer som mulig, for så å selge seg helt ut når aksjene begynner å nå toppen etter at nyhetsverdien har gitt seg.

Årsaken til at nye børsnoterte selskaper har en tendens til å gi en lavere avkastning enn aksjeindeksen når vi legger et 5-års eller 10-års perspektiv til grunn, skyldes at det ser ut til at selskapene som velger å bli børsnotert velger å gjøre dette på et tidspunkt hvor markedet er spesielt optimistisk til selskapets fremtidige vekst og inntjeningsevne. Noe som gjør aksjene midlertidig overpriset. Et “Windows-of-opportunity” som selskapet velger å utnytte ved å time børsintroduksjonen til et tidspunkt hvor markedet er overoptimistisk til selskapets muligheter og strategiske konkurransefortrinn. Noe de gjør for å skaffe seg rimeligst mulig kapital (minst mulig utvanningseffekt).

Resultatet av denne forbigående optimismen til fremtidig inntjening gir seg så utslag i en dårligere kursutvikling over tid enn de etablerte selskapene som utgjør aksjeindeksen. 

Du leser nå artikkelserien: IPO

Hvorfor IPO (børsnotering)? >>
    Andre artikler i serien er: 
  • IPO (Initial Public Offering) – børsnotering
  • Hvorfor IPO (børsnotering)?
  • IPO prosessen (børsnotering fasene)
  • Hvorfor underprises aksjer ved børsintroduksjon?
  • Aksjeflipping