Aksjeverdsettelse (verdsettelse av selskaper)

    Denne artikkelen er del 1 av 7 artikler om Aksjeverdsettelse

metode verdsettelse

For å tjene penger på aksjer må du kjøpe en aksje så billig som mulig, for så å selge den videre til høyest mulig pris i fremtiden. Differansen mellom din innkjøpspris og salgsprisen du fikk når du solgte aksjen er din fortjeneste.

For å tjene penger på aksjer må du dermed vite hvor mye en aksje er verdt, slik at du vet når du kan kjøpe den billig og hva som er en god salgspris.

Hvordan sette rett en pris på en aksje?

Selv om det finnes mange måter å beregne prisen til en aksje (selskap), vil den “rette prisen” alltid være;

– den kursen en kjøper er villig til å betale for å kjøpe aksjen (selskapet).

Det hjelper lite å sitte med en analyse som tilsier at aksjen er verdt det tidobbelte så lenge du ikke klarer å finne noen som er villig til å betale denne prisen. Aksjekursen, det vil si den rette salgsprisen idag, vil alltid være der aksjens tilbuds- og etterspørselskurve krysser hverandre. Dette punktet kaller vi likevektspunktet og er det punktet hvor det er mulig å få til en transaksjon idag. Glem aldri dette!!!

Prisdriveren er markedspotensial + inntjeningsevne

En investor vil alltid vurdere verdien til et selskapet ut i fra hvor stort markedspotensial og inntjeningsevne selskapet har, sett i forhold til hvilke sjanse selskapet har med å lykkes med sine planer (sett med deres øyne).

Jo større markedspotensial og jo større sjansene er for at selskapet skal lykkes, jo høyere pris vil en investor være villig til å akseptere. Motsatt vil de snakke ned prisen eller trekke seg hvis markedspotensialet er begrenset eller selskapets konkurransesituasjon gjør at de har små sjanser til å lykkes med sin forretningsstrategi. Vår opplevelse av risikoen for å tape penger og vår vurdering av aksjens oppside (markedspotensiale og inntjeningsevne) vil alltid være de to viktigste driverne for aksjekursen til en enkeltaksje.

Synergieffekter

Skal verdsettelsen brukes i forbindelse med oppkjøp eller fusjon av to selskaper, vil prisen ikke bare bli påvirket av selskapets markedspotensial og dyktighet, men også av hvilke synergieffekter det sammenslåtte selskapet oppnår. Dette krever at vi kan beregne:

  • Inntekts synergier
  • Kostnadssynergier 

Å beregne synergieffektene er svært vanskelig. Enda vanskeligere er det å sette korrekt verdi på disse synergieffektene. Alle beregninger av synergieffekter vil derfor alltid være beheftet med mye usikkerhet.

Beregning av selskaps verdi

Prinsipielt kan vi sette opp følgende enkle regnestykker for å beregne verdien av et selskap, avhengig av om verdsettelsen skal brukes i forbindelse med nedleggelse, fortsatt drift («going business«) eller salg/fusjon av et selskap:

Avvikling av selskapet:

    Beregnet substans verdi
– Avviklingskostnader
= Selskapets avviklingsverdi

Fortsatt drift:

   Beregnet stand-alone verdi for selskapet
– Opplevd risiko for å ta feil i beregningen av stand-alone verdien
– Eventuell likviditetsrabatt
= Selskapets verdi (markedspris)

Salg eller fusjon:  

   Beregnet stand-alone verdi for selskapet
+ Synergieffekt verdi
–  Opplevd risko for å ta feil i beregningen av verdigrunnlaget
= Selskapets verdi (salgspris)

Markedsverdi er den eneste verdien som har verdi i aksjemarkedet

For en aksjeinvestor er selskapets salgspris og avviklingsverdi uinteressant. En aksjeinvestor vurderer selskapets verdi kun ut i fra hva de anser som er god markedsverdi (markedspris).

Ettersom det alltid vil være usikkerhet knyttet til selskapets fremtidige inntjening vil graden av usikkerhet gjøre seg utslag i hvilken risikopremie en investor vil kreve. Noe som igjen gjør seg utslag i aksjekursen.

For en verdiinvestor som investerer i vekstaksjer er prisingen av aksjene enormt viktig. Dette fordi deres strategi er å finne aksjer som idag er underpriset i markedet. For deretter selge aksjen når kursen stiger opp til hva de anser som er rimelig markedspris. For en vekstinvestor er slike beregninger mindre viktige, da deres kjøp utelukkende er knyttet til deres forventinger om fremtidig vekst i topp- og bunnlinjen.

Exit-muligheter

For all investorer, enten de er private investorer som investerer i unoterte aksjer eller er aksjeinvestorer på børsen, vil markedsprisen, det vil si aksjekursen, bli påvirket av hvilke exit-muligheter som finnes. Er det enkelt å selge aksjen for å realisere en avkastning, vil dette redusere aksjen risiko og drive kursen oppover. Hvor raskt og enkelt aksjen kan realiseres til en riktig pris omtales ofte som investeringens likviditet.

For aksjer som det er vanskelig å selge og hvor exit-mulighetene er begrensede vil en investor kreve en ikke ubetydelig likviditetsrabatt som påvirker kursen.

Verdsettelse teknikker

Verdsettelse teknikker som benyttes for å beregne korrekt aksjekurs og spå kursutviklingen kan grovsorteres i følgende fire verdsettelse teknikker.

Teknisk analyse

Teknisk analyse dreier seg om å bruke tidligere kursbevegelser til å spå fremtiden, altså se på om historien gjentar seg. Vi ønsker altså her å finne statistiske anomalier. Tradere som bruker teknisk analyse mener at aksjekursen i større grad bestemmes av psykologi enn av de mer fundamentale årsaker.

Fundamental analyse

Fundamental analyse er det stikk motsatte der vi forholder oss til fremtiden, og baserer oss på estimater som vekst, utbytte, selskapets ledelse, kontantstrømmer, renter etc. Innenfor akademisk finans hører vi stort sett bare om fundamental analyse, og hypotesen om effisiente markeder er rådende.

For å prøve å estimere verdien på selskapets egenkapital benytter de fundamentale analysene en balanse- eller inntjeningbasert metode for å komme frem til et verdiestimat som gir oss en indikasjon på om aksjen er under- eller overpriset, slik at vi ut i fra dette kan velge en handling strategi for aksjen.

  • Balansebaserte metoder – en fellesbetegnelse på en gruppe verdivurdering metoder hvor man tar man utgangspunkt i selskapets balanse og ser på hva selskapets eiendeler er verdt i et annenhåndsmarked. 
  • Inntjeningsbaserte metoder – en fellesbetegnelse en gruppe verdivurdering metoder, hvor verdien på selskapet settes etter en vurdering av hvilken risikojustert avkastning selskapet kan gi i fremtiden.

Komparativ analyse

Komparativ analyse er analyser hvor vi sammenligner to eller flere lignende selskaper ved bruk av multipler for å vurdere verdien.

Sentimentalanalyse

Sentimentalanalyse er analyser hvor vi studerer den psykologiske tilstanden i markedet i form av meningsmålinger og lignende metoder (atferdsfinans tilnærming). Disse metodene er de minst brukte og de som er dårligst egnet til å beregne korrekt kurs og kursutvikling. 

Hvilken metode bør velges for aksjeverdsettelse?

Når vi skal velge hvilken verdsettelsesteknikk som er best for å sette korrekt verdi på aksjen er det spesielt fire ting som spiller inn:

  1. bransje
  2. fase i livssyklusen
  3. varige konkurransefortrinn og betydningen av disse
  4. sannsynligheten for en alvorlig krise eller en snarlig avvikling av driften (konkurs)

Substansverdi / bokført verdi

I ”gode gamle dager” kunne en substansverdi basert på dagens virkelige verdier være en tilnærming til å verdsette et selskap: De fysiske anleggsmidlene representerte ofte hovedverdien i selskapet, og det var ofte maskinene som utgjorde knapphetsfaktoren for produksjonen. En markedsverdi på maskinene ville da ofte representere ”normal profittverdi” av maskinene og dermed antyde verdien på hele selskapet i et normalmarked.

Immaterielle verdier

I dagens nye økonomi holder imidlertid ikke disse forutsetningene. De viktigste verdiene i dagens selskaper er sjelden de fysiske anleggsmidlene, men verdier representert ved varemerker, goodwill, markedsposisjon, kundeportefølje, den kunnskap og kompetanse som sitter hos de ansatte i selskapet m.m. Dette gjør at det ikke lenger er noen sammenheng mellom netto bokført egenkapital og aksjeverdien i dagens marked.

Den viktigste grunnen til at det er feil å bruke dagens substansverdi som et uttrykk for verdien av virksomheten, er at hele denne verdsettelsen baserer seg på gale forutsetninger. I en substansverdiberegning verdsetter man hver enkelt eiendel til det den verdien denne eiendelen kunne blitt solgt for i et velfungerende marked. Kortslutningen i resonnementet er at man verdsetter da virksomheten når alle eiendelene er solgt, mens man i virkeligheten skal fortsette driften som før.

Det som skaper verdiene i selskapet er ikke de enkelte aktivaene, men hvordan selskapet utnytter disse aktivaene i et samvirke.

Substansverdi = nedre selskapsverdi

Substansverdi er således kun interessant som en form for nedre verdi: – Nemlig den verdi man kan få hvis man faktisk avvikler/slakter hele virksomheten.

Nåverdi = den teoretisk korrekte verdien

Den teoretisk mest korrekt fremgangsmåten for å beregne verdien av et selskap er nåverdimetoden. Nåverdimetoden går ut på å beregne nåverdien av fremtidig netto kontantstrøm diskontert med et avkastningskrav som tar hensyn til de forretningsmessige og finansielle risikofaktorene som er knyttet til sannsynligheten for å realisere den antatte kontantstrømmen. Verdien skal reflektere risikoen ved å investere i dette selskapet i forhold til andre investeringer.

verdiintervallVed bruk av kontantstrømmetoden får en ofte urealistisk høye verdier, og en kaller det derfor ofte neddiskontering av fremtidige ”kontantdrømmer”. For verdivurdering av (veletablerte) små og mellomstore selskaper er det ofte mer hensiktsmessig å anvende normalresultat-/ kontantstrøm eller multippel-metoder.

Minimale og maksimale verdi

Vi kan dermed si at de balansebaserte metodene er gode verktøy for å beregne selskapets nedre verdi, er nåverdi metoden den korrekte måten å finne selskapets maksimale verdi.

Den reelle verdien bør dermed ligge et sted mellom disse to estimatene, etter at vi har trukket fra en passende rabatt for risiko og likviditetsrabatt.

En pragmatisk tilnærming til verdsettelsen av et selskap er:

– ”Et selskap er verdt det noen er villig til å betale for det”

Velg metode etter situasjon

SituasjonVerdsettelse metode
1. Få en magefølelse på kort tid
Multipler
2. Veletablert selskap med forholdsvis stabil drift
Normalresultat
3. Selskap med behov og mulighet for detaljert vurdering av fremtidig utvikling
Kontantstrømbasert
4. Nystartet/små selskaper
Kontantstrøm m/scenarier
5. Forsvarlig egenkapital
Substansverdi
Du leser nå artikkelserien: Aksjeverdsettelse

Nåverdimetoden (kontantstrømmetoden) >>
    Andre artikler i serien er: 
  • Aksjeverdsettelse (verdsettelse av selskaper)
  • Nåverdimetoden (kontantstrømmetoden)
  • Balansebaserte metoder for aksjeverdsettelse
  • Verdibasert investering (aksjeverdsettelse)
  • Inntjeningsbaserte metoder for aksjeverdsettelse
  • ROI | Return On Investment (avkastning på investering)
  • Regnskapet som informasjonskilde