Rammeverk for fremtidsregnskap

    Denne artikkelen er del 9 av 24 artikler om Fundamental analyse

Utarbeidelse av et fremtidsregnskap er det tredje steget i en fundamental analyse, og utarbeides for å finne en fundamental verdi på egenkapitalen til selskapet.

Utarbeidelsen av fremtidsregnskap vil bli gjort gjennom budsjettering og fremskriving med utgangspunkt i innsikten vi har opparbeidet oss gjennom den strategiske analysen og regnskapanalysen.

Mangler man kvalitativ sammenligningsgrunnlag med bransjen generelt kan vi estimert budsjettdriverne ut fra selskapets historiske utvikling i analyseperioden, samt innsikten fra den strategiske analysen. 

Til nå har vi analysert de underliggende økonomiske forholdene, gjennomført strategisk regnskapanalyse og fått en innsikt i risikoen og lønnsomheten til selskapet og bransjen.

Valg av tidshorisont for fremtidsregnskapet

Det neste blir nå å utarbeide budsjetterte tall til horisonten T, deretter fremskrivning etter horisonten og å finne fremtidige avkastningskrav over budsjettperioden.  Til slutt gjennomføres en fremskriving etter horisonten T. Fremtidsregnskapet til selskapet blir dermed bestående av en budsjetteringsperiode og en fremskrivingsperiode. Budsjetteringsperioden vil fungere som et bindeledd mellom dagens regnskap og frem til perioden da selskapet forventes å være i konstant vekst.

Budsjettering basert på de viktigste verdidriverne

Etter å ha bestemt oss for hvor lang budsjettperiode vi ønsker å lage en prognose for, gjennomfører vi budsjetteringen. Deretter gjør vi en fremskriving basert på de viktigste verdidrivere.

For å budsjettere fremtidig kontantstrøm kan vi se på rapporterte kontantstrømoppstillinger fra selskapet, men disse byr problemer som vi må korrigere for. Hovedutfordringen er at utgifter til vekst og ekspansjon behandles som kostnader, mens disse i realiteten er basert på at man forventer fremtidig inntjening. Dette kan løses på to måter:

  • Egenkapitalen kan vurderes ved diskontering av fri kontantstrøm fra driften med fratrekk av investeringer i driftsmidler. Deretter trekker man fra verdien av netto finansiell gjeld.
  • Det kan gjøres en regnskapsbasert budsjettering av fremtidige kontantstrømmer for å finne verdien av selskapet. Egenkapitalen verdsettes deretter ved å trekke fra netto finansiell gjeld.

Rammeverk for fremtidregnskapet

Figuren under viser rammeverket for utarbeidelsen av fremtidsregnskapet.

rammeverk fremtidsregnskap

Budsjettering og fremskrivning

Ved valg av budsjetthorisont tas det hensyn til to faktorer:

  1. kvaliteten på regnskapsføringen
  2. tid til steady state

Kvaliteten på regnskapsføringen spiller inn på den måten at jo bedre regnskapsføringen er, jo kortere trenger budsjetthorisonten å være for å fange opp verdiene. Vi har to ytterpunkt på kvaliteten på regnskapsføringen. Ved objektiv verdibasert regnskapsføring kan T være lik null, mens det ved bruk av kontantprinsippet benyttes T=8 til 24

Det optimale er et verdibasert regnskap hvor det benyttes en budsjetthorisont på bare noen få år. Er selskapets regnskaper ført etter prinsippet om god regnskapsskikk må vi bruke en noe lenger budsjetthorisont.

Steady state” uttrykker det tidspunktet der det er rimelig å anta at virksomheten er inne i en konstant vekst. På dette tidspunktet er det rimelig å tilnærme veksten med den langsiktige veksten i økonomien generelt. Hvor lang tid det er til virksomheten er i ”steady state” avhenger av hvor i livssyklusen bransjen befinner seg. Jo nærmere bransjen er konstant vekst, jo kortere trenger budsjetthorisonten å være.

Ved å benytte budsjettering vil vi kunne sette opp fremtidsresultat, fremtidsbalanse og fremtidige kontantstrømmer i budsjetthorisonten. Dette benyttes videre i fremskrivning og for å finne verdien av selskapets i verdsettelsesdelen. For å kunne fremskrive antas det en uendelig horisont, det vil si at selskapet fortsetter i bransjen i all fremtid.

Et budsjett kan gjøres etter en enkel modell eller men mer ”realistisk” og derav kompleks budsjetteringsmodell. Det er ikke sagt at en detaljert budsjetteringsmodell vil gi et bedre resultat. Grunnen til dette er at det er vanskelig å håndtere all usikkerheten rundt budsjetteringen. En må dermed vurdere merkostnaden ved å lage et svært detaljert budsjett mot den nytten et enkelt budsjett gir oss. Ved bruk av enkel budsjetteringsmodell konsentrerer en seg om de viktigste faktorene slik at antallet budsjettdrivere blir avgrenset.

Under finner du et rammeverk for budsjetteringen:

rammeverk budsjettering

For å finne fremtidsregnskapet tas det utgangspunkt i de ni verdidriverne (Penman 2007):

  1. Vekst i driftsinntekter
  2. Omløpshastigheten til netto driftseiendeler
  3. Netto driftsmargin
  4. Finansiell gjeldsandel
  5. Finansiell eiendelsandel
  6. Finansiell gjeldsrente
  7. Finansiell eiendelsrente
  8. Minoritetsandel
  9. Netto minoritetsrentabilitet

Usikkerhet ved budsjettering

En kan ta hensyn til usikkerheten tilknyttet den fremtidige utviklingen til budsjettdriverne på to måter.

En kan utarbeide et scenariobudsjett der en utarbeider flere budsjett ut i fra sannsynlige scenario, for eksempel et forventet, optimistisk og pessimistisk syn på utviklingen. Et slikt budsjett vil føre til at en har mye informasjon å forholde seg til.

Derfor er den andre måten å løse usikkerheten på mer praktisk fornuftig. Her utarbeider en ett budsjett (det forventede) basert på det subjektive skjønnet en har anskaffet seg gjennom den strategiske regnskapsanalysen. Deretter gjøres en simulering og sensitivitetsanalyse der en gjør om de kritiske budsjettdriverne til stokastiske variabler. En får da frem usikkerheten i verdiestimatet. 

Ideelt sett bør en ved utarbeidelsen av fremtidsbudsjettet ta for seg år for år og estimere/spå utviklingen. Det å se langt frem i tid og estimere en verdi på budsjettdrivere er både vanskelig og tidkrevende. Ved utvikling av fremtidens budsjettdrivere bør man fokusere på å finne sentrale budsjetteringspunkt.

Steg 1 – Driftsinntekter

Budsjettdriveren til driftsinntektene defineres ved driftsinntektsvekst (div):

Steg 2 – Netto driftseiendeler

Budsjettdriveren til netto driftseiendeler er det fremskrevne omløpet til netto driftseiendeler: 

Steg 3 – Netto driftsresultat

Budsjettdriveren til netto driftsresultat er netto driftsmargin:

Steg 4 – Netto finansiell gjeld

Netto finansiell gjeld er finansiell gjeld fratrukket finansielle eiendeler. Vi må dermed budsjettere finansiell gjeld og finansielle eiendeler separat, med en budsjettdriver for hver av kapitalene.

Finansiell gjeld:
Budsjettdriveren til finansiell gjeld er finansiell gjeldsdel, som defineres slik:

Finansielle eiendeler:
Budsjettdriveren til finansielle eiendeler er finansielle eiendeler:

Steg 5 – Netto netto finanskostnad

Netto netto finanskostnad er netto finanskostnad minus netto finansinntekter. I likhet med budsjetteringen av netto finansiell gjeld budsjetteres netto finanskostnad og netto finansinntekt separat. På sikt er det rimelig å anta at netto finansiell gjeldsrente er lik netto finansielt gjeldskrav (nfgr = nfgk, og derav fer = fek og fgr = fgk). Dette innebærer at finansielle mer- og mindreverdier ikke eksisterer i budsjettet, og dermed kan vi forutsette at finansiell gjeld og finansielle eiendeler er balanseført til virkelig verdi.

Netto finanskostnad
Budsjettdriveren til netto finanskostnad er finansiell gjeldsrente:

Netto finansinntekt
Budsjettdriveren til netto finansinntekt er netto finansiell eiendelsrentabilitet:

Steg 6 – Minoritetsinteresser

Budsjettdriveren til minoritetsinteresser er minoritetsdel, som defineres slik:

Steg 7 – Netto minoritetsresultat

Budsjettdriveren til netto minoritetsresultat er netto minoritetsrentabilitet:

Fremskriving etter budsjetthorisonten

Vi har forutsatt at rentabiliteten og veksten i budsjettperioden konvergerer mot verdien på horisonten. Vi må dermed forlenge rentabiliteten og veksten på budsjetthorisonten T ved å fremskrive budsjettdriverne. Rentabilitet og vekst konvergerer mot fastsatte verdier på budsjetthorisonten, så fremskrivingen innebærer at vi forutsetter de verdiene på budsjettdriverne vi allerede har på budsjetthorisonten. Bransjen vil da være i konstant ”steady state”-vekst. I tabellen under har vi valgt å fremskrive for to perioder fra T til ∞, men vi har forutsatt konstant vekst i det uendelige.

Fremtidsregnskap

Vi har nå alle dataene vi trenger for å sette opp et fremtidsregnskap. Under finner du et eksempel på hvordan fremtidsregnskapet kan settes opp.

 

Du leser nå artikkelserien: Fundamental analyse

<< KontantstrømanalyseVekstanalyse >>
    Andre artikler i serien er: 
  • Fundamental analyse
  • Strategisk analyse – første skritt i den fundamentale analysen
  • Regnskapsanalyse i fundamental analyse
  • Forholdstallsanalyse i fundamentale analyse
  • Egenkapitalprosent og gjeldsgrad
  • Finansieringsgrad 1 og 2
  • Likviditetsanalyse
  • Kontantstrømanalyse
  • Rammeverk for fremtidsregnskap
  • Vekstanalyse
  • Rammeverk for fundamental verdsettelse
  • Nåverdi, neddiskonterer og effektiv rente
  • Kapitalverdimodellens forutsetninger og svakheter
  • Kapitalverdimodellen (CAPM)
  • Egenkapitalmetoden
  • Totalkapitalmetoden (EBITDA)
  • Dividendemodellen (Gordons formel)
  • Gordons Growth formel
  • Residual Income (EVA)
  • Superprofittmodellen
  • Avkastningskrav
  • Avvik fra kapitalverdimodellen – anomalier
  • Arbitrasjeprisingsteorien (APT)
  • Fama-French tre-faktor modellen