Regnskapsanalyse i fundamental analyse

    Denne artikkelen er del 3 av 24 artikler om Fundamental analyse

Etter at den strategiske analysen er gjennomført er neste steg å gjennomføre ulike former for regnskapsanalyser. Det vil si kvantitative analyser av selskapets finansregnskap for å få innsikt i de underliggende økonomiske forholdene i selskapet. Denne analysen gjennomføres også med det mål å finne ut om selskapet er i en økonomisk posisjon som skulle tilsi superprofitt og om denne er varig og relativt lite risikabel.

Regnskapsanalysen sitt formål

Formålet med regnskapsanalysen er å få innsikt i de underliggende økonomiske forholdene til selskapet. Analysen baserer seg på selskapets finansregnskap de siste årene. Jo lengre tilbake i tid vi her kan gå gå, jo sikrere kan vi predikere trenden.

Må gjøres investororientert og målefeil må fjernes

Siden vi skal komme frem til en handlestrategi for om vi skal kjøpe eller selge en aksje må regnskapsanalysen gjøres investororientert, og vi må undersøke om regnskapene inneholder målefeil. Dersom målefeil blir oppdaget må vi justere regnskapet for å korrigere dem før vi går videre.

Analyse av forholdstall

Regnskapsanalysen avsluttes med at vi analysere de omgrupperte forholdstallene regnskapet gir oss. Det er to hovedtyper forholdstall vi kan analysere;

  1. analyse av risiko – vi ser på både den kortsiktige (likviditetsanalyse) og langsiktige (soliditetsanalyse) risikoen. Ut fra forholdstallene kan vi gjennomføre en syntetisk rating av selskapet hvor vi klassifiserer selskapsrisikoen.
  2. analyse av lønnsomhet – vi avdekker hvordan rentabiliteten er i forhold til avkastningskravet. I tillegg dekomponerer vi egenkapitalrentabiliteten for å finne driverne til lønnsomheten. En analyse av vekst vil også gjennomføres for å få nødvendig innsikt til budsjetteringen.

Rammeverket for regnskapsanalysen

Rammeverket for regnskapsanalysen består av 3 hovedpunkter:

  • omgruppering for analyse
  • analyse og justering av målefeil
  • forholdstallsanalyse

Rammeverket for regnskapsanalysen kan visuelt fremstilles slik:

rammeverk regnskapsanalyse

Regnskapsanalysen utvikles fordi vi ønsker verdirelevant informasjon i form av gode estimat på verdien av og inntjeningen til egenkapitalen i fremtiden.

Ettersom oppstillingsplanen som er utarbeidet for “god regnskapsskikk” er kreditororientert, må vi omgruppere regnskapet for å gjøre det investororientert. Eksempelvis har man i resultatoppstillingen fra god regnskapsskikk fokus på om verdiskapningen er større enn kostnaden ved bruk av finansiell gjeld, altså om årsresultatet til egenkapitalen er positivt. På grunn av dette er første steg i regnskapsanalysen å omgruppere regnskapstallene til en investororientert oppstillingsplan.

Videre justeres regnskapet for vesentlige målefeil før siste steg blir å foreta en forholdstallsanalyse. I forholdstallsanalysen sees selskapet opp mot bransje og/eller over tid (tidsserieanalyse).

Forarbeid

Det er fire punkt en bør ta stilling til før en starter med regnskapsanalyse;

  • analysefokus
  • analysenivå
  • analyseperiode
  • komparativ bransje

Analysefokus

Et selskap har ulike interessenter, og disse har igjen ulike informasjonsbehov. En regnskapsanalyse kan ha to fokusområder:

  • kreditororientert analyse
  • investororientert analyse

En kreditororientert analyse fokuserer på potensielle og dagens lånegivere. Disse ønsker å kartlegge virksomhetens kredittrisiko – faren for at lånet blir misligholdt – og prise denne risikoen inn i lånerenten. Slike analyser baserer seg på selskapets årsregnskap som skal være utarbeidet i tråd med “god regnskapskikk”. “God regnskapskikk” vil si at regnskapsprinsippene som er brukt er myntet for offentlig og kreditorers innsyn og ikke primært ut i fra en investors ståsted.

En investororientert regnskapsanalyse fokuserer på egenkapitalinvestorene; potensielle investorer og dagens eiere. De er opptatt av å analysere verdiskapningen i virksomheten, samt finne et estimat på verdien av inntjeningen til egenkapitalen i fremtiden. 

Analysenivå

Hvis en virksomhet er inndelt i flere ulike forretningsområder vil det være hensiktsmessig å analysere hvert område hver for seg. De fleste finansregnskap vil ikke inneholde nok informasjon til at dette lar seg gjøre. 

Analyseperiode

Ved valg av analyseperiode bør man vektlegge om selskapet har vært stabilt over tid eller om det har endret karakter. Har selskapet vært stabilt taler det for en lang analyserhorisont. Det motsatte gjelder hvis selskapet har vært preget av endringer da eldre regnskapstall ikke er særlig relevante. 

Komparative selskaper

Før man starter med regnskapsanalysen er det naturlig å identifisere komparative selskaper som vi kan måle opp mot selskapet vi analyserer. Hvis det er vanskelig å finne sammenlignbare selskaper i Norge, må vi gå utenlandsk og se på om vi finner sammenlignbare selskaper i Sverige eller Danmark som er de landene som ligner mest på Norge. Finnes ingen relevante sammenlignbare selskaper i Norden, må vi se lengre sydover. Ført nord-Europa før vi retter oppmerksomheten mot Canada og USA.

Omgruppering av regnskapsanalysen for investororientert analyse

Siden finansregnskapet, også kalt årsregnskapet, er utarbeidet etter prinsippene om “god regnskapsskikk” er dette et kreditororientert regnskap og ikke et investororientert regnskap som vi trenger. Vi må derfor omgruppere regnskapet for å gjøre det investororientert.

For at regnskapet skal være investororientert må det omgrupperes slik at det skiller klart mellom verdiskapning i selskapet og verdiutdeling fra selskapet. Verdiskapning vil si hvilken avkastning netto driftseiendeler genererer, mens verdiutdelingen viser selskapets finansielle disposisjoner. Dette er illustreres i figuren under.

verdiskapning

Omgruppering av årsregnskap for investororientert analyse består av fire steg:

  1. Omgruppering av det avsatte utbyttet fra kortsiktig gjeld til egenkapital.
  2. Kartlegging av ”dirty surplus” og dermed det fullstendige nettoresultatet til egenkapitalen.
  3. Skille mellom normalt og unormalt resultat.
  4. Omgruppering av poster i resultatregnskapet og balansen klart i drift og finansiering og å fordele skattekostnaden på driftsresultat, finansinntekter og finanskostnader

omgruppering

Årsregnskapstallene (finansregnskapet) presenteres etter god regnskapsskikk, noe som er et kreditorperspektiv. Når man skal beregne verdien av egenkapitalen eller se på selskapets evne til å tjene penger må vi bruke et investorperspektiv. Finansregnskapet må derfor omgrupperes for å vise normalisert verdiskapning og verdiutdeling til egenkapitalinvestorene samt forklare kildene til disse.

Trinn 1: Omgruppering av avsatt utbytte

I årsregnskapet vil det kunne finnes poster som avsatt utbygge. I finansregnskapet er dette gruppert som kortsiktig gjeld. I et investororientert perspektiv er ikke utbytte gjeld, eierne har verken til gode eller krav på penger fra seg selv. Derfor skal avsatt utbytte omgrupperes fra kortsiktig gjeld til egenkapital.

Trinn 2: Dirty Surplus

Etter god regnskapsskikk skal egenkapitalen kun endre seg av to forhold – opptjening av egenkapital gjennom nettoresultatet og kapitalendringer. Etter kongruensprinsippet i regnskapsloven § 4-3 skal alle inntekter og kostnader resultatføres. Det er i loven gitt unntak for at virkning av endring av regnskapsprinsipper, korrigering av feil i tidligere årsregnskap og andre unntak i samsvar med god regnskapsskikk kan føres direkte mot egenkapitalen.

Dirty surplus” er brudd på kongruensprinsippet som sier at alle kostnader og inntekter skal resultatføres. Det skal altså ikke være særlig mye ”dirty surplus” i norske regnskap, men det forekommer likevel. Forekomsten av ”dirty surplus” i regnskapstallene kan være kostnader forbundet med emisjon, omregningsdifferanser og resultatendring grunnet omlegging til nye regnskapsprinsipper. Dirty surplus er enten føring av inntekter og kostnader direkte mot egenkapitalen eller manglende regnskapsføring, såkalt skjult dirty surplus.

I et investorperspektiv endrer egenkapitalen seg kun som følge av opptjening av egenkapital gjennom nettoresultatet og kapitalinnskudd eller – uttak.

Trinn 3 – Normale kontra unormale poster

Unormale poster er gjerne engangsposter som kun har innvirkning på en eller noen få perioder. Unormale poster vil dermed ikke være særlig relevante for fremtiden.

Normale poster er poster som dukker opp i hver periode. De er varige og permanente og er derfor relevante for fremtiden.

Unormale poster er poster er poster som fremkommer en eller et fåtall ganger i resultatregnskapet, og som kun påvirker enkelte perioder. Disse postene vil derfor være lite relevante for fremtiden og skilles derfor fra de normale postene. De unormale postene kan deles inn i:

  • ekstraordinære poster
  • diskontinuerlige poster
  • andre unormale poster

En post er ekstraordinær dersom den er uvanlig, uregelmessig og vesentlig. En slik post defineres som resultat fra virksomhet som skal avvikles eller selges. Unormale poster inkluderer dirty surplus, tap/gevinst ved salg av anleggsmidler og virksomhet, nedskrivninger, andre finansposter og valutagevinst.

Etter omgrupperingen inngår alle unormale poster i unormalt nettoresultat. Dette skyldes at det normale nettoresultatet er mer relevant for fremskriving fordi det representerer normal drift i selskapet, og det er derfor nyttig å skille ut de unormale komponentene.

En annen justeringen som ofte gjøres for unormale poster er å trekke ut annen finansinntekt og annen finanskostnad av det normale resultatregnskapet. Dette skyldes at de har uforutsigbar størrelse og er lite samsvarende fra år til år. I omgrupperingen skiller vi mellom normal og unormal driftsskattesats. Det unormale driftsresultatet justeres for skatt på det unormale driftsresultatet og for unormal skatt på normalt driftsresultat.

I beregningen av driftsskatten på det unormale driftsresultatet (dss) brukes følgende formel:

regnskapanalyse omgrupperin

Trinn 4 – Drift kontra finansiering

Når finansregnskapet skal omgrupperes til et investororientert perspektiv er det ønskelig å skille drifts- og driftsinvestering og finansiering og finansiell investering, for enklere å finne kildene til verdiskapning. Dette gjøres for å finne ut hvor stor avkasting selskapet oppnår på driften og hvor mye finansieringen koster. Målet med denne omgrupperingen er å klargjøre kildene til verdiskapning.

Det er ønskelig å skille mellom drift og driftsinvestering og finansiering og finansiell investering, for enklere å finne kildene til verdiskapning. Dette gjøres for å finne ut hvor stor avkasting selskapet oppnår på driften og hvor mye finansieringen koster.

1. Omgruppering av resultatoppstillingen
Resultatoppstillingen omgrupperes for å stille drift opp mot finansiering og ordinære poster opp mot ekstraordinære. Resultatet fra tilknyttede virksomheter er i sin helhet klassifisert som driftsrelatert. Resultatet er rapportert etter skatt – det vil si som netto resultat fra driftstilknyttede virksomheter.

2. Omgruppering av balansen

For å få til dette omgrupperes balansen . 

Balansen som presenteres i årsregnskapet er utarbeidet etter kreditorperspektiv og fokuserer på likviditeten til eiendelene og forfallstiden til gjelden. Balansen må derfor omgrupperes fra å ha fokus på likviditet til å ha fokus på sysselsatt kapital samtidig som vi må endre resultatoppstillingen som en følge av dette. Før omgrupperingen fordeles skattekostnaden på drift og finansiering, samt unormale og normale poster. 

Omgrupperingen gjøres for å skille drift fra finansiering. Balansen kan omgrupperes etter tre ulike oppstillinger:

  • totalkapital
  • sysselsatt kapital
  • netto driftskapital

Metodene bygger på hverandre, men de to siste metodene er de vanligste å fokusere på når man utfører en fundamental verdsettelse. Den omgrupperte resultatoppstillingen vises etter analyse og justering av målefeil. 

Sysselsatt kapital
Sysselsatt kapital er innskutt kapital fra eieren og lånegivere, og kan defineres slik:

ssk = egenkapital + minoritetsinteresser + finansiell gjeld

Gjelden fordeles på driftsrelatert- og finansiell gjeld. Førstnevnte er for eksempel leverandørgjeld, pensjonskrav og utsatt skatt, og kjennetegnes ved at den ikke er rentebærende, i motsetning til finansiell gjeld. 

Netto driftskapital
Netto driftskapital er kapital som er investert i driften, og ikke i finansielle eiendeler. Netto driftskapital kan uttrykkes ved:

ndk = egenkapital + minoritetsinteresser + netto finansiell gjeld.

Netto driftseiendeler kan splittes i;

  • netto anleggsmidler
  • driftsrelatert arbeidskapital

Netto anleggsmidler er driftsrelaterte anleggsmidler fratrukket langsiktig driftsrelatert gjeld. Driftsrelatert arbeidskapital er driftsrelaterte omløpsmidler fratrukket kortsiktig driftsrelatert gjeld.

Netto finansiell gjeld er definert som finansiell gjeld minus finansielle eiendeler. Finansielle eiendeler sees på som likvider selskapet raskt kan benytte til nedbetaling av finansiell gjeld, og det er derfor interessant å analysere netto finansiell gjeld. I figuren under vises en omgruppering fra en kreditororient balanse til en investororientert balanse med fokus på sysselsatt kapital.

omorganisert balanse

Analyse og justering av målefeil

Hensikten med å analysere regnskapene til selskapet og bransjen er å oppnå et best mulig bilde av underliggende økonomiske forhold. Regnskapene må derfor justeres for eventuelle målefeil. 

Målefeil er:

– avviket mellom det rapporterte og det virkelige regnskapstallet.

Det finnes tre typer målefeil:

  • målefeil grunnet bruk av historisk kost fremfor virkelig verdi
  • målefeil grunnet dårlig måling i samsvar med NGRS og IFRS. Dvs. målefeil på grunn av feil bruk av historisk kost ved god regnskapsskikk
  • målefeil som skyldes kreativ regnskapsføring

I tillegg kan vi argumentere for en fjerde målefeil (finansiell boble) hvor målefeilen er forskjellen mellom børsverdi og fundamental verdi.

Målefeil mellom korrekt historisk kost og virkelig verdi

Dette er målefeil pga historisk kost. Virkelig verdi av en eiendel i bruk er i henhold til økonomisk termer lik nåverdien av fremtidige kontantstrømmer diskontert med kravet til avkastning. Korrekt økonomisk avskrivning tilsvarer da den frie kontantstrømmen minus avkastningskravet multiplisert med den inngående verdien. Mens verdien til en eiendel i henhold til korrekt historisk kost er lik nåverdien av fremtidige kontantstrømmer generert av eiendelen diskontert med internrenten. Avvik oppstår da pga ulik bruk av diskonteringsfaktor i telleren. Målefeilen aksepteres for visse typer eiendeler i en investororientert analyse.

Valg mellom verdibasert – og korrekt historisk kost regnskapsføring er et valg mellom relevans og pålitelighet. Med det menes at et regnskap ført etter korrekt historisk kost normalt er mer objektivt og ergo mer pålitelig enn et verdibasert regnskap. Verdibasert regnskapsrapportering bør derfor bare benyttes når det foreliger objektive og pålitelige observasjoner på virkelig verdi av eiendeler. Dette vil være tilfelle for visse typer finansielle eiendeler og finansiell gjeld hvor pris fastsettes i likvide markeder, for eksempel gjelder dette børsposter, pengeposter i utenlandsk valuta eller råvarederivater. Korrekt historisk kost på sin side anvendes når det ikke foreligger objektive estimat på virkelig verdi. For driftseiendeler og driftsrelatert gjeld, særlig om de er brukte, vil det normalt ikke finnes likvide markeder. Her vil da pålitelighet veie tyngre enn relevans, og korrekt historisk kost er den rette metodebruken ved verdifastsettelse. 

Målefeil mellom GRS og korrekt historisk kost

Målefeilen oppstår nå på grunn av at GRS (“god regnskapsskikk”) blant annet tillater periodiseringer som strider mot korrekt historisk kost periodiseringer. Typisk vil dette gjelde for avskrivninger. Målefeilen oppstår da som følge av at GRS tillater lineære avskrivninger selv om dette kan gi svært dårlig sammenstillingen for enkelte selskap. Lineære avskrivninger kan være en grei tilnærming dersom selskapet er i ”steady state” eller eiendelen har en degressiv kontantstrømprofil, dog vil den bare være lik korrekt historisk kost dersom kontantstrømmen faller lineært over tid og fallet el lik internrenten multiplisert med den lineære avskrivningen. 

En annen kilde til målefeil av type 2 er der GRS tillater kostnadsføring, mens man etter korrekt historisk kost skal balanseføre etter nåverdiprinsippet. GRS tillater slik kostnadsføring ved forsiktighetsprinsippet for eiendeler og gjeld med en usikker forventet kontantstrøm. Typisk gjelder dette for markedsføringskostnader og forsknings – og utviklingskostnader. Slike kostnader bør likevel i en investororientert analyse balanseføres for å gi et riktigere bilde av den underliggende rentabiliteten i virksomheten.

Målefeil pga kreativ regnskapsføring

Dette er målefeil mellom rapporterte regnskapstall i finansregnskapet og de som skulle vært rapportert i henhold til GRS. Det er her hensiktsmessig å skille mellom kreativ regnskapsføring definert som regnskapstilpasning kontra – manipulering. Regnskapstilpasning er lovlig og innebærer at man beveger seg innenfor rammen av GRS, men likevel lengre bort fra ”korrekt” regnskapsbasert resultat som for eksempel sammenstillingsprinsippet66 hinter om. Regnskapsmanipulering er derimot ulovlig og ligger utenfor rammen av hva GRS tillater. Slik regnskapsmanipulering er straffbart etter RL § 8 – 5. Det er naturlig å anta at det forekommer ulik grad av kreativ regnskapsføring, da det kan forelige sterke insentiver for slik regnskapsføring. 

Som finansanalytiker er det viktig å være klar over hvilke metoder som kan benyttes under betegnelsen kreativ regnskapsføring. De vanligste metodene er:

  • For tidlig inntektsføring: For eksempel overvurdering av kundefordringer gjennom manglende tapsavsetninger
  • Øke inntektene gjennom fiktive eiendeler: De periodiserte inntektene er fiktive siden eiendelen ikke er eksisterende. Dette er bedrageri.
  • Fremstille unormale inntekter som normale i finansregnskapet.
  • Nedskrive mer eller mindre enn det som GRS tilsier.
  • Balanseføre tvilsomme/ulønnsomme prosjekter fremfor å kostnadsføre i dag. Eventuelt manglende balanseføring av økonomisk lønnsomme prosjekter
  • Undervurdering eller manglende gjeld: For eksempel for lite avsatt til fjerning og opprydding, garantiarbeid eller forventete rettslige krav.
  • Utsette inntektsføring gjennom å redusere balanseførte verdier i dag for så å blåse opp nettoresultat i et senere år hvor det virkelige resultatet ikke fremstår like respektabelt. Dette er en form for ”income smoothing”.
  • Ta fiktive unormale kostnader i dag for å blåse opp fremtidig nettoresultat. Det er verdt å merke seg at dagens normale resultat blir upåvirket av slik regnskapsføring.

Justeringer

Det er ønskelig at finansielle eiendeler og – gjeld skal justeres til virkelig verdi, og driftsrelaterte eiendeler og – gjeld skal justeres til korrekt historisk kost. Regnskapene bør være revisorbekreftet, slik at vi er sikre på at årsregnskapet er utarbeidet i samsvar med gjeldende lover og regler.

Målet med justering er å gi en bedre avbilding av selskapets underliggende økonomiske forhold. I praksis betyr dette å justere finansielle eiendeler, netto driftseiendeler mot korrekt historisk kost, og å justere netto finansiell gjeld mot virkelig verdi, noe som er et ambisiøst mål.

Som eksterne analytikere har vi normalt dårligere informasjon om underliggende økonomiske forhold enn de som har ansvaret for å utarbeide det offentlige regnskapet til selskapet. Noe som skaper problemer når vi skal prøve å justere regnskapstallene. De kan fort skape mer støy enn gjøre nytte. Med dette menes at kostnaden ved å justere regnskapstallene vil da bli større enn nytten. Justering blir dermed lite meningsfullt.

De selskapene som benyttes som sammenligningsgrunnlag bør ha gjennomgått de samme justeringene av regnskapet som selskapet som er primærobjektet (selskapet) i analysen.

Aktuelle justeringer kan være å justere netto finansiell gjeld og minoritetsinteresser til virkelig verdi. Merverdien (eventuelt mindreverdi) kan finnes direkte ut av objektive markedsbaserte priser. For finansielle eiendeler og minoritetsinteresser kan det være spesielt aktuelt å finne virkelig verdi ved å bruke en multiplikator. Multiplikatoren for finansielle eiendeler kan være pris/bok-forholdet. For minoritetsinteressene kan en bruke pris/bokforholdet for majoriteten i selskapet eller majoriteten i den komparative bransjen.

Resultatvirkningene av justeringene føres mot nettoresultatet til egenkapitalen og balansevirkningene korrigeres mot de aktuelle balansepostene.

Legg mye arbeid ned i denne vurderingen, da:

Ingen beslutninger blir bedre enn informasjonen den bygger på!

Du leser nå artikkelserien: Fundamental analyse

<< Strategisk analyse – første skritt i den fundamentale analysenForholdstallsanalyse i fundamentale analyse >>
    Andre artikler i serien er: 
  • Fundamental analyse
  • Strategisk analyse – første skritt i den fundamentale analysen
  • Regnskapsanalyse i fundamental analyse
  • Forholdstallsanalyse i fundamentale analyse
  • Egenkapitalprosent og gjeldsgrad
  • Finansieringsgrad 1 og 2
  • Likviditetsanalyse
  • Kontantstrømanalyse
  • Rammeverk for fremtidsregnskap
  • Vekstanalyse
  • Rammeverk for fundamental verdsettelse
  • Nåverdi, neddiskonterer og effektiv rente
  • Kapitalverdimodellens forutsetninger og svakheter
  • Kapitalverdimodellen (CAPM)
  • Egenkapitalmetoden
  • Totalkapitalmetoden (EBITDA)
  • Dividendemodellen (Gordons formel)
  • Gordons Growth formel
  • Residual Income (EVA)
  • Superprofittmodellen
  • Avkastningskrav
  • Avvik fra kapitalverdimodellen – anomalier
  • Arbitrasjeprisingsteorien (APT)
  • Fama-French tre-faktor modellen